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日志

 
 

为何经济学家没能预测到金融危机?  

2009-07-21 13:48:17|  分类: 金融和投资 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本文来源于沃顿知识在线中文版: www.knowledgeatwharton.com.cn

 

在金融危机酝酿时没能察觉的行业名单有一长串。高居榜首的是华尔街银行家和交易商,当然少不了银行业监管机构和美联储(the Federal Reserve),政客和记者也有责任,此外抵押贷款机构甚至房地产经纪人都脱不了干系。

那么经济学家有责任吗?所有的专业人士中就属他们的相关知识最完备,可他们为什么没能预测到未来并警告即将来临的灾难呢?

事实上,很多经济学家对此进行了自省。虽然有些经济学家的确警告了房价正在形成泡沫,其他大部分则承认自己没能预计到泡沫的破裂会造成如此大的危害。有些经济学家则更加一针见血地指出,由于这个职业普遍存在的自由市场偏见,再加上过时的、过于简单化的分析工具,使得很多经济学家没能觉察到危险迹象。

沃顿商学院金融系教授富兰克林·艾伦(Franklin Allen)说:“问题是他们不仅没能发觉危机的来临,而且明确地否认危机会发生。”他认为,许多经济学家使用的数学模型并未考虑到银行等金融机构在经济中发挥的关键作用。艾伦说:“甚至连很多国家的中央银行也使用这些模型,这是问题的关键所在。经济学家们根本不信银行在经济体系中是重要的。”

艾伦说,过去30年来,经济学一直被“正统学院派”(academic orthodoxy)所占据,该学说认为经济周期是被“实体经济”(real economy)的成员(即商品、服务的生产者和消费者)所驱动,而银行等金融机构并不重要。他说:“很多一流大学经济系的研究生所学的课程中没有任何银行业的内容。”

艾伦说,正是金融机构引发了当前的危机。金融机构创造有风险的金融产品,鼓励消费者过度借贷,此外这些机构还进行高风险的交易,比如说积累庞大的抵押贷款证券头寸。

随着电脑功能的日趋强大,学者们越来越依赖于数学模型,用它们推测各种经济力量如何相互作用。可是沃顿商学院管理系的西德尼·温特(Sidney G. Winter)教授认为,仅仅因为某些变量阻碍人们得到明确的结论,很多模型就摒弃了这些变量。他指出,模型中常被摒弃的变量一般是难以衡量的因素,比如人类心理以及人们对未来的期望。

温特说,这种现象不幸地导致了思维盲点,一个例子是许多经济学家和商界人士没有认识到一个常识:房价的上涨速度无法永远保持比家庭收入增长速度更高。

温特说:“最让人惊奇的是,不管是从理性上还是财务角度,许多严谨的人竟然愿意相信房价会不断上涨这种荒谬的想法。”

沃顿商学院国际银行系的理查德·赫林(Richard J. Herring)教授说,虽然许多经济学家的确注意到了房地产泡沫,但他们并没能充分理解它的间接影响,比如说回购市场(repo market)风险的加剧。在回购市场由抵押贷款或其他资产支持的证券被用作贷款的抵押品,这种担保让人觉得贷款是安全的,但结果这些证券要比借款人和贷款人想象的更危险。

达勒姆报告(Dahlem Report

在题名为《金融危机和学院派经济学家的系统性失败》(The Financial Crisis and the Systemic Failure of Academic Economists)的重要论文中,八位欧美经济学家认为,学院派经济学家与现实世界过分脱节以至于没能觉察到酝酿中的危机。这篇论文的作者是米德尔伯里学院(Middlebury College)的大卫·科兰德(David Colander)、柏林洪堡大学(Humboldt University)的汉斯·福尔默(Hans Follmer)、波茨坦气候影响研究所(Potsdam Institute for Climate Impact Research)的阿尔明·哈斯(Armin Haas)、新罕布什尔大学(University of New Hampshire)的迈克尔·戈德堡(Michael Goldberg)、哥本哈根大学(University of Copenhagen)的卡塔琳·贾斯列斯(Katarina Juselius)、艾克斯马赛大学(University d'Aix-Marseille)的艾伦·科尔曼(Alan Kirman)、基尔大学(University of Kiel)的托马斯·卢克斯(Thomas Lux)和南丹麦大学(University of Southern Denmark)的布里吉特·史罗斯(Brigitte Sloth)。

作者们写道:“经济学专业人士似乎在目前全球金融危机的酝酿期浑然不觉,而在危机显山露水后又过分低估了其规模,这种理解力的缺乏是由经济学学科的研究资源分配不当所造成的。我们寻根究底,发现失败的根源在于本专业创建的模型会在设计阶段摒弃某些关键因素,而这些因素在现实世界的市场中会对结果产生影响。”

该篇论文常被称为“达勒姆报告”,它谴责了经济学家在过去30年中日益依赖数学模型,而这些模型不仅错误地假设市场和经济在本质上是稳定的,而且还无视某些影响因素,比如经济主体做决策、修改预测方法及受社会因素影响的各种不同方式。作者们认为,标准分析之所以失败,一方面经济学家对目前广泛使用的新型金融产品了解甚少,另一方面,全球金融体系日趋相互关联,而经济学家却没能牢牢把握住其中的工作机理。

温特并非这篇论文的作者,但他同意作者们的大部分观点。他认为,经济学家在构建模型时假设所有市场参与者(银行、贷款机构、借款者和消费者)在任何时候都能作出理性的决定,就像他们是总能作出最有利的财政选择的经济学家一样。他说,这种认为人们总会作出理性决策的假设并不那么可靠,否则人们就不会做出那种自我毁灭的事,比如申请他们还不起的抵押贷款(这是引发金融危机的关键因素)。同理,如果假设金融公司的高管是完全理性的,他们应该不会投资于那些由危险的抵押贷款所支持的证券,而事实上他们的确那么做了。

作者们认为,由于经济学家过多依赖人类是理性的观点,他们忽视了其他学科(如心理学和社会学)提供的关于人类非理性行为的证据。即使个人行为是理性的,经济学家也不能就此假设人们作为整体对特定情况的反应也是如此,因为事实证明他们往往不能做到保持理性。作者们写道:“经济学模型必须兼容其他研究人类行为的学科的见解,如果坚持与其他学科的证据不相容的观点,那会是个大问题。”

作者们说,经济学家严重低估了新型金融衍生物的风险,这些金融工具的价值会因为证券价值的变化而波动,而且往往会走极端。作者们认为,经济学家对传统的衍生工具(如股票期权和商品期货)理解颇深,但对近年来出现的新型衍生物(如基于抵押贷款的证券)知之甚少。信用违约掉期(credit default swaps)这种衍生工具本意是用来防范借款人无法还贷的风险,结果却在美国国际集团(American International Group)的垮台过程中起到了关键作用。

作者们写道,许多经济学家并未正确地分析新型衍生产品所带来的风险,而是盲目地轻信新型金融产品的出现总是有益处的。这种由前美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)所倡导的观念认为,金融产品的不断多样化会使市场参与者的下注更理性,市场作为整体能更好地反映参与者的集体智慧。但作者们认为,由于人们并未将足够的历史数据输入新型衍生工具的定价模型,风险和回报评估最终出了错,如今这些证券成为“有毒资产”污染了全美大型银行的资产负债表。

作者们写道:“经济学中那种支持新型衍生工具的观点只是信念而非证据,新型衍生工具的重要负面影响一直被人们忽视。有种看法认为,开发更多的衍生工具可以降低金融体系的风险,这种看法导致了金融机构过度利用杠杆积累头寸。经济学家一直没能有效地强调这种做法的危险性。

控制力幻觉

作者们在文中继续说道,如果某种价格和风险模型得到了广泛使用,这种模型会让许多市场参与者下同样的赌注。由于不再有多个能相互抵消的观点,市场会失去拥有众多参与者的好处。作者们指出,当某个市场参与者统治了某种市场时也会导致相同后果。“控制力幻觉”(Control Illusion)更是给这个问题火上浇油:仅仅由于模型从外表看起来的数学精确性,人们就毫无道理地盲信模型的效果。如果模型的使用者并非开发者,问题会更严重,原因是使用者不知道模型的缺陷,比如说模型依赖于某种不确定的假设。

沃顿商学院金融系的马歇尔·布鲁姆(Marshall E. Blume)教授说:“金融危机的发生在很大程度上要归咎于人们对评级机构的过度依赖,这些机构使用严重低估风险的模型对复杂的证券进行评级。”

布鲁姆说:“任何模型都是对现实世界的抽象,模型的价值在于用有限的变量显示事情的本质。你可以根据自己的看法将某个重要变量加进模型,但你没法包括世上的每个变量。有可能模型没能包括合适的变量。”

达勒姆报告的作者们认为,资产定价模型所创造的虚假安全感使得银行和对冲基金过度使用了杠杆,为了下更大的赌注它们大肆借贷,这就为一旦赌输时引发的巨大损失埋下了祸根。

沃顿商学院金融系的杰里米·西格尔(Jeremy J. Siegel)教授说,以前很少有人知道大型金融机构在与房地产相关的资产领域严重依赖于杠杆。他说:“如果它们没那么做,我们就不会有这场危机,甚至可能就不会有经济衰退。宏观经济学家并未谈过这个问题,因为这些结构化金融产品相对较新。”他补充道,为了检测到迅速增长的风险,经济学家得更仔细地审查大型金融机构的资产负债表。

没能学到的教训

论文的作者们说,在目前的危机之前已有过两次前车之鉴,即不合理的赌注、杠杆以及有缺陷的模型等因素组合起来导致危机的先例,经济学家早该知道会有什么意外情况发生。第一个例子是1987年的股市崩盘,那次价格的微跌导致了电脑交易程序雪崩式的卖单,卖单引发了更多的自动抛售,造成价格进一步下跌。

第二个例子是1998年长期资本管理公司(LTCM)的垮台。该对冲基金建立了美国及其他国家政府债券的庞大头寸,可是在俄罗斯政府债券违约导致债券价格下跌后,该公司被迫抛售。

沃顿商学院经济系的理查德·马斯顿(Richard Marston)教授说:“某种债券出现违约会使人们对所有的风险重新进行评估,我认为我们这一行的人并未从长期资本管理公司之类的危机中充分吸取教训,即理解证券在多大程度上是非流动性的。”他说,这些危机表明,市场参与者可能过分相信他们能在证券价格下跌时快速出清持有的证券。事实上,价格的螺旋式暴跌可能会使损失远超预计。

他说:“经济学家应该为当前危机的发生受到指责,因为经济学家一般都不愿考虑流动性风险。我认为严峻的现实将迫使我们重新考虑这个问题。”

    学者们也开始重新考虑商学院的课程设置。沃顿商学院管理系的史蒂芬·柯宾(Stephen J. Kobrin)教授最近主持了一个小组讨论会,教员们讨论了应对危机的各种可能方法。他说,讨论的问题包括沃顿商学院的课程是否该包括更多关于监管、风险管理的内容,是否该为监管机构人员及其他政府官员开设高管培训课程。

    柯宾说,他认为经济学界的同行应该对许多人所固有的“对自由市场和不加监管的定势思维”进行反思。他说:“显然人们对于很多金融工具所带来的风险并未有足够的认识。我们得考虑如何对课程进行变革。”


 

【附:沃顿知识在线Knowledge@Wharton是沃顿商学院旗下的研究与商业评论在线期刊,为全球各地的读者提供最新商业新闻的洞察、讯息以及来自不同资源的研究成果。】

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