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日志

 
 

华尔街报告:废墟中的高收益  

2009-08-13 10:41:12|  分类: 金融和投资 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本文来源于沃顿知识在线中文版: www.knowledgeatwharton.com.cn

 

金融危机带来的愁云惨雾中,华尔街两大金融巨头摩根大通和高盛上周报称二季度收益强劲,这使那些期盼金融市场恢复正常的人们看到了希望,但同时也引发了很多人质疑,他们担心两家公司的巨额收益一部分是因为重操旧业,即重新采用最初引致危机爆发的经营模式。

在对沃顿金融学教授弗兰克林?艾伦和杰里米?西格尔分别进行的访谈中,两人对此提出了不同看法。艾伦指出,虽然两家公司的季度业绩水平反应了华尔街金融机构整体增长态势,但“总的说来,要想赚取高额利润就必须承担一定风险。”他担心,去年秋天旨在援助相关金融机构的政府干预措施会带来更多道德风险,让华尔街的金融高管们认为可以依靠纳税人的钱走出高风险豪赌的困境。西格尔则不太关注这个问题,他表示“两家公司恢复得好,但可能遭受的损失也随之增大。”

以下为艾伦教授的访谈:

沃顿知识在线:上周,我们看到高盛和摩根大通的经营业绩颇为抢眼,请问您认为这其中是否有金融市场以及更广经济领域情况转好的信号出现?

艾伦:我很了解这两家公司异常出色的业绩表现,我想这与股市反弹、行业转暖以及银行业务增强有关。但我认为高收益也引发了一个重大政治问题,即政府曾出资数千亿美元扶持金融领域。若没有政府贴现窗口的援助,以及被获准转为商业银行,高盛等金融机构早已不复存在。如今这些机构都陆续偿还了巨额的不良资产救助计划(TARP)资金。但问题是,政府在其对银行或明或暗的援助中是否获得了足够的回报?我想这是我们所面临的一大政治问题,我们要如何来解决?你知道,这些金融机构的员工们都将分得高额奖金,但他们一年前才刚刚接受巨额援助资金。因此,我认为还会出现一些重大问题。

沃顿知识在线:去年银行刚接受TARP救助资金就爆出的奖金事件无疑很严重。您认为巨额分红是否表明金融机构将再度恢复以前的风险盈利模式?

艾伦:我想这将是个大问题。高盛表现不错,员工使公司大赚特赚,但问题是他们应得到多少报酬。我认为这不是说公司就要重操旧业,因为他们推出了长期薪酬计划,而不是有一年算一年。如今他们已把目光放得比较长远。但我认为,当银行意识到遇到困难总会获救时,的确会影响金融体系结构的未来趋势。我想这也在某种程度上突出了我们目前的困境和道德风险问题。我们确实需要认真思考政府提供的援助是否是最佳办法。我想政府在插手经济,保证银行不拖欠债务,从而阻止危机扩大等方面的做法是正确的。不过也存在问题,我个人偏向于国家暂时将濒临倒闭的银行收归国有,但随后要对其进行清理。金融机构大到不能倒,不意味着大到不能清理。

另一个重要方面是,谨慎经营的银行会幸免于难,这是他们应得的奖赏。我认为应该扩大这类银行,而不是持有一家倒掉的机构,要让他们更好地生存,继续对抗风险等问题。

沃顿知识在线:如果以后不再施加援助,政府将采取什么措施?

艾伦:我想他们很清楚今后要做什么。如果他们想要有所表示的话,一个方法就是开始拆分花旗集团(Citigroup),并出售部分资产。我想我们现在还没走到这步。如果花旗要重新振作赚取更多利益,他们就应这么做。但就某方面来说,他们必须改变一下手法。因为当前的政府干预政策和银行援助举措,很多情况下甚至不进行股权收购,反而是为未来的种种问题埋下根源。到时候他们必须决定要怎么办。就像我说的,最好的办法就是暂时将银行国有化,帮其清偿债务。但大家都懂得破产倒闭就是自毁生计。

沃顿知识在线:因此政府需要制定特别方案,以防这些银行再度陷入去年的境地。

艾伦:是的。但我想他们应该停掉去年采取的紧急救援措施,并开始制定新政策停止为银行开空白支票。现在的问题是,如果那些银行家在接受了成百上千亿的救助后就开始再度疯狂敛财,在政治层面上事情会变得越来越麻烦。

沃顿知识在线:尤其是当他们要进行高风险的豪赌时。

艾伦:对。特别是他们在豪赌中玩的是“赢了我拿钱,输了你赔钱”的手段。

沃顿知识在线:那么您认为这些银行家和公众是否相信政府会提供隐含担保(implicit guarantee),一旦出现危机政府就会插手干预?您是否感到现在风险防范意识比以前更强了?

艾伦:我想这正是金融机构高收益的问题所在,因为总的说来,要想赚取高额利润就必须承担一定风险。收益越高也说明你要承担相应的风险,否则人人都能赚大钱。我认为这是问题的一部分。

沃顿知识在线:所以解决问题的唯一办法就是由政府发表声明,表示如果再出现危机他们将怎么做。

艾伦:是的。我认为政府应该开始认真思考干预政策的未来发展,并明确不同情况将采取何种举措。政府拒绝援助CIT集团标志其向前迈出了一步。而私人机构准备出资也是一大积极信号。

沃顿知识在线:这种风险分担方式的确是巨大的积极转变。在您看来,私人机构能够挺身而出参与投资是积极举动吗?

艾伦:对,我认为这是向前迈进了一大步,说明他们对此充满信心。当然,这可能会——也可能不会解决问题。但他们拿出解决办法就是一大进步。

沃顿知识在线:非常感谢您专程抽时间从外地赶来参加我们今天的访问。希望很快能有机会再次与您进行讨论。

 

沃顿知识在线:今天,我们将与沃顿金融学教授杰里米?西格尔一起讨论摩根大通和高盛上季度的业绩表现,以及他对金融业现状的看法。

杰里米,有人认为高收益表明高盛和摩根大通又开始涉足高风险旧业,而他们之所以敢于冒险,是因为知道一旦出现问题,政府就会介入提供帮助。您对此有何看法?

西格尔:我完全不认为这是他们获得高收益的主要原因。我相信两家公司能够有出色表现是有一些原因的。首先,尽管有些人才流到了其他地方,但是他们少了很多竞争对手,例如贝尔斯登(Bear Stearns)、雷曼兄弟(Lehman)和其他一些金融机构。两家公司赚取高额利润时受到的竞争压力减小,这是他们能获得良好业绩的原因之一。

其次,我们正处于一个创纪录的风险套利期。市场流动性仍很差,并且很不稳定。在这种环境下高盛和摩根大通等公司却表现得很抢眼,是因为他们就依靠买卖差价而活,即从不同类型投资产品中套利。而套利有各种各样的形式。高盛和摩根大通在缺少竞争对手的情况下,套利所得收益也就越大。因此,我认为是当前的金融市场状况使两家公司能够轻松获利。我不觉得他们又从事了什么高风险业务。

沃顿知识在线:在您看来,高收益会在华尔街重新引发类似去年备受关注的巨额奖金问题吗?

西格尔:高盛和摩根大通都已还清政府借款。带利还款说明我们的纳税人做得很好。所以我想问题是,为何要干涉这些公司的内部薪酬发放?这里并未牵扯到政府资金。话说回来,美国国际集团(AIG)确实通过政府救助资金向其交易伙伴高盛和摩根大通进行现金赔付。但是那些直接接受的TARP救助资金或美联储补助已被偿还。事实上高盛觉得本来就不应该向政府借款。别忘了保尔森(Paulson)曾强迫摩根大通和高盛等银行接受援助。其实高盛的情况一直都很好,但保尔森声称各家银行必须接受政府注资,因为他不希望那些接受注资的人名誉扫地……因此所有人都被强制接受援助。我认为,对这些金融机构被迫受援,随后又向政府还款而对其横加责罚是不公平的,我觉得应该让他们自行决定薪酬结构。

沃顿知识在线:您认为纳税人从目前的情况中获得了适当的回报吗?

西格尔:这是肯定的,而且回报很好。首先是分红,还有全息还款和赎回认股权证。因此我们纳税人从高盛得了很大好处。而且无论从哪方面来说这都不涉及政府资金。

沃顿知识在线:您是否也担心当前市场上的道德风险问题?因为一些公司认为出了问题会有政府管因此可以大胆冒险。

西格尔:注意,我们所说的“救助”是指对债券持有人提供援助。股票持有者们则要从头来过。高盛有大量股权未得救助。即使是AIG,如今的股价几近于零,我认为肯定是要归零的。至于道德风险,债券持有人及其交易对手多少都会涉及一些。但如果你在高盛拥有大量股份,同时在摩根大通也有许多股份时,就需要付出一定代价了。如果现在接受了政府救助,股东就将失去一切。因此我认为道德风险并不是重要因素。只有在没有损失,即“赢了我拿钱,输了反正有政府兜着”的情况下才会出现道德风险。现在这两家公司在恢复了一段时间之后仍然损失惨重,特别是高盛的股价。

沃顿知识在线:那么现在这些结果对于更广泛的金融领域意味着什么呢?是否表明行业开始复活了?

西格尔:我认为目前金融领域正面临前所未有的巨大机遇。我很愿意现在开办一家没有任何历史问题的新银行。现在很多公司都被经济繁荣时期发放的贷款拖垮。借贷差价已达到新高。银行支付的存款利息是如此之低。向美联储借贷资金也几乎不用什么成本,因此利润是巨大的。问题是他们在不良贷款上损失了成千上万亿……而且股东们关注的一个问题是这些利润来源是否能持久。随着经济形势恢复正常,利差也将回到正常水平,各方面的竞争都会变得激烈起来。但在一段时间内,华尔街金融机构在新的贷款、套利和交易业务方面都将有出色表现。一些公司可能会收回在不良贷款上的损失,另外一些则无能为力。我想AIG和其他很多机构都无法解决亏损。至于花旗能否重振雄风则还是个问题。他们在不良贷款上大约损失了2500到3000亿美元,不知在未来的一年、两年或三年内,花旗的收益是否足够弥补损失。我认为不可能完全弥补,花旗很难再回到以前每股40至50美元的水平,如今它的股价只有3美元。也许其股价会上涨到10至12美元,但也就这样了。但其他机构也许还有不少机会提高收益以弥补之前的亏损。接下来要看看美国银行(Bank of America)是否能挽回损失。但对此我也不确定。富国银行(Wells Fargo)和摩根大通等资金雄厚的银行可以依靠收益弥补亏损,并将有出色表现。而高盛等亏损并不严重的公司则将赢得惊人业绩,因为所处的金融环境非常有利于他们开展业务。

沃顿知识在线:您认为在目前竞争较小,利差较大的情况下是否会有新成员进入该领域?

西格尔:当然有。虽然难以资本化,但我认为对冲基金已经开始入场。他们当然会遇到竞争。而且随着时间流逝这种机遇也将消失,我想他们正努力充分利用现在的有利时机。此外,他们在国际上遇到的竞争也较小,因为很多跨国公司也都遭受了沉重打击。所以对于那些仍然活跃的公司而言,目前的确是个特殊的发展时机。

沃顿知识在线:过去几周内似乎市场上到处都出现了复苏迹象。

西格尔:信贷市场确实已经开始恢复。我们之前谈到过银行间同业拆借利率和联邦资金利率的利差问题,以及其如何在雷曼兄弟破产后一路飙升至将近400个基点。如今它已跌至30点左右,在25到30点之间浮动。虽然仍远超过2006至2007年危机前的水平,但低于2008年7月、8月和9月初雷曼兄弟公司债利差在70-90点左右的水平。因此我们在风险利差方面恢复迅速,虽然仍未回归正常,但已有重大改观。

股市还在观望。高油价小幅下跌对其构成一定威胁,但我认为事态仍有利于促进股市的持续上涨。我还坚信今年将是个增长年。实际上,今年截至到目前,美国各项平均指数都呈上升趋势。同时到目前为止,世界大部分股票市场都表现积极。

沃顿知识在线:但如CIT事件所示,信贷市场似乎还是很疲软,特别是在中小企业贷款方面——但是大部分就业机会都来自这一领域。

西格尔:是的。我赞成政府不救助CIT集团的决定。债券持有者们好像会有一揽子救援计划。这很困难,当面对如此严重的衰退状况,银行出于风险考虑自然要缩紧贷款。你不能像2005至2006年那样轻松地按通胀价格贷款了。银行要求进行严格评估,而公司也很难再利用房地产、库存资产及其他抵押获得希望得到的贷款。在经济不景气,尤其是发生严重衰退时就会出现上述情形。随着市场信心的恢复,贷款也将逐步放开。现在信贷市场正开始复苏。我之前讲过,利差已大幅缩小,一切只是时间问题。我认为市场在不断复原,但是确实出现资产价值评估下跌的情况。现在银行都在说让我看到价值—你可以获得资产评估,但我要看现实的评估。

沃顿知识在线:新举行的民意调查表明,公众对奥巴马经济计划的支持率开始下降。您本人对该计划曾有过一些忧虑,现在您对此又有何看法?

西格尔:随着失业率的上升,人们的情绪也急躁起来。多方证实我们的赤字达上万亿美元,这将引起人们的恐慌。我认为要明确几件事,首先,股市持续恢复将促进信心回升。其次,薪资下降幅度正在减缓,虽然速度不如我们所想的那样快。据我估计,第三季度GDP增长率可达到2.5%,这可能会使薪资在8月开始停止下滑,并有望在9月出现小幅增长。随着劳动力市场求职人数的增多,未来6到12个月内失业率可能还会上升。我不清楚具体会升到多高,估计不会超过82年的峰值10.8%。但不只如此,我们都清楚这是个滞后于经济发展的指标,劳动力市场是备受关注的重大问题,影响着民意调查结果。如果股市能够恢复,同时失业率增长能够像我说的那样开始放缓,就可以逐步稳定市场信心。

沃顿知识在线:现在我想稍微回顾一下就业人数问题。您刚才谈到人们重新返回劳动力市场努力找工作,那么您是否指有些失业者之前没有积极求职,因此他们在失业人数里并未体现出来?

西格尔:对。他们一得知经济环境有所好转,就回到市场积极求职。有意思的是,女性失业人数增长显著,并不是因为很多女性曾被辞退,而是因为只有男性工作的家庭里生活条件比较艰苦,很多女性都出来寻找合适的工作以图减轻家庭负担。所以女性失业率一路攀升,不是因为以前被辞退的多,而是她们觉得需要一份工作。因此当经济条件开始改善,人们认为“现在应该找份工作”的时候,女性失业人数就会首当其冲。失业人数还会随着工资的上涨而增加。

沃顿知识在线:是因为工资增长速度赶不上求职人数的增多吗?

西格尔:是的。

沃顿知识在线:今天我们得知了一些当前美联储对问题银行退出战略的相关信息。您最初的反应是什么?

西格尔:这源自伯南克在国会的年中听证会上的报告。伯南克表示他并不认为现在需要考虑加息。但是如果美联储认为可能出现经济过热和物价上涨的情况时,就会准备采取加息举措。他是在给我们一些信心。今天上午债券市场反响强烈,利率下降了10-15个基点。

他还谈到了退出战略,即如何结束零利率贷款,同时又能保证银行的流动性。伯南克首先谈到的是,由于去年的金融危机,国会授权美联储为储备付息。这表示他可以提高储备利率,而同时又保证大量的储备供应。通常如果你提供大量储备,利率将会降低。但如果你能为储备付息,你就能同时供应大量储备。换句话说,就是保证银行体系良好的流动性——这正是伯南克的初衷之一,同时还要调高储备利率,防止通货膨胀。这是他的第一项计划。

随后他谈到了常规的传统业务,即公开市场销售及其它旨在减少系统储备的交易。早期他曾指出,我们的储备已经有所减少,不是因为美联储的刺激措施,而是因为那些银行声称“我不需要保留这么多储备,我现在有不少机遇”造成的。因此,银行们自愿归还去年年底所借储备资金,因为他们认为现在不需要这么多资金,所以都积极还款,因此缩小了资产负债规模。所以我认为在很多方面伯南克的做法都是正确的。我想他们确实需要一个退出战略。

沃顿知识在线:当政府开始帮助银行平衡资产负债时,据说政府最终需要提供很大一笔资金。

西格尔:数额过万亿。

沃顿知识在线:现在看来我们的支出将大幅减少。

西格尔:要少很多。事实上各银行表示已不再需要,并自愿归还了五千多亿储备资金。我想他们现在的利率应该是千分之1.25,非常低。有人声称宁愿把钱投到其他地方。

贷款额与纳税人支付的总额不同。我之前提过,那些已经还清贷款的银行在还款时都支付了一定利率。现在,我们要对花旗及其他一些机构拭目以待。此外,我认为AIG和两房(Freddie & Fannie)可能会无法偿还贷款,只能由我们纳税人来为他们买单。我想我们的亏损总额可能会达上千亿美元,这听起来数目挺大,但要知道总的数字有上万亿。TARP和美联储放出的贷款大约有2万亿,但最多只占纳税人借贷净成本的20%。因此这跟债务总额还差得远,但还不坏,因为政府在独自承担如此巨大的赤字,但美联储并非造成这一状况的唯一责任方。

沃顿知识在线:您是否指现在的情况是最初人们期望看到的那种积极结果?

西格尔:是的。正如我之前谈到的,雷曼兄弟破产以及随后的几周内真是打击猛烈,国家经济状况危急,直接被送进了“重症监护病房”,我想如今应该可以转到“普通病房”了,至少我们都活着。现在是复原阶段,而恢复需要时间。不管经济刺激计划规模多大,却不是一朝一夕的事情。但在我看来计划是在按部就班地推进,我认为我们完全不需要气馁。

沃顿知识在线:杰里米,非常感谢您参加本次访谈。

西格尔:谢谢你们的邀请。

 

【附:沃顿知识在线Knowledge@Wharton是沃顿商学院旗下的研究与商业评论在线期刊,为全球各地的读者提供最新商业新闻的洞察、讯息以及来自不同资源的研究成果。】

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